Sempre in riferimento ad articoli discutibili di Zingales, leggevo di questa diatriba sulla situazione del Giappone.
Articolo di Zingales
Se Tokyo sembra Atene
C'è una battuta che gira tra i miei colleghi: «Sai qual è la differenza tra il Giappone e la Grecia?». L'agghiacciante risposta è: «Tre anni». L'ovvio riferimento è alla situazione del debito pubblico. Per quanto paradossale, l'accostamento della grande potenza industriale asiatica al piccolo e disastrato Stato ellenico non è poi così assurdo.
Con un debito pubblico sul Pil del 230% e un deficit statale del 10%, quello che dovrebbe sorprendere non è il paragone tra Giappone e Grecia, ma il numero di anni richiesti perché la similitudine si avveri. Dopo tutto la Grecia, quando nel 2010 è entrata in crisi, aveva un rapporto debito Pil di solo il 143% e un deficit del 10 per cento. Ed è ancora più sorprendente che il mercato non se ne preoccupi affatto. Con un rendimento decennale dei titoli giapponesi di solo 0,78%, il Giappone sembra lungi dalla catastrofe ellenica. Sbagliano i miei colleghi o sbaglia il mercato? Temo il mercato. Ma vale la pena di capire perché.
Nonostante il livello di indebitamento molto più elevato, il Giappone ha numerosi vantaggi rispetto alla Grecia.
Innanzitutto, ha un sistema industriale capace ancora di esportare. Poi ha un sistema fiscale funzionante, che rende credibile un forte aumento degli introiti fiscali in futuro. In terzo luogo, il Giappone prende a prestito principalmente nella sua valuta, quindi ha sempre l'opzione di monetizzare il proprio debito. Infine, i giapponesi sono sempre stati forti risparmiatori, e quindi la stragrande maggioranza del debito è detenuto internamente. È come se lo stato giapponese finanziasse il proprio debito in moneta, ma i suoi cittadini ossequiosi, invece di spendere questa moneta, la risparmiassero, mettendola sotto il materasso.
Questa partita di giro, però, non può continuare tanto più a lungo. La coorte più numerosa di giapponesi, quelli nati immediatamente dopo la seconda guerra mondiale, sta per andare in pensione. Tra poco invece di risparmiare affannosamente comincerà a spendere i propri risparmi. La generazione successiva è molto meno numerosa e quindi il risparmio complessivo comincerà a scendere. La coorte che entra ora nel mercato del lavoro è molto meno numerosa di quella che sta per andare in pensione. Quindi ci sarà non solo un calo del risparmio, ma anche un calo tendenziale del Pil. Presto lo stato nipponico sarà costretto a finanziarsi almeno o in parte sui mercati internazionali, che sono meno ossequenti dei cittadini giapponesi e domanderanno un rendimento più elevato. Ma con un debito pari a 230% del Pil un aumento dei costo del debito si traduce velocemente in un deficit più elevato che impaurisce i mercati internazionali e fa aumentare maggiormente i tassi di interesse. Come noi italiani abbiamo imparato a nostre spese, il vortice diventa velocemente pericoloso. Il Giappone può uscirne?
Per ridurre il debito, il Giappone può aumentare le imposte. Ma per ogni punto percentuale di aumento del costo del debito il governo nipponico dovrebbe aumentare le imposte di 2,3 punti percentuali di Pil, con effetti recessivi sul Pil e un rischio di spirale negativa tra aumento delle imposte, recessione, aumento del deficit, e necessità di un ulteriore aumento delle imposte.
Il Giappone può monetizzare il proprio debito. Ma nel momento in cui il mercato realizza che questo succederà, il costo del debito aumenterà per compensare creditori internazionali del rischio di inflazione/svalutazione. Me se la situazione è così tragica, perchè il mercato non penalizza i titoli giapponesi? La semplice risposta èche la speculazione al ribasso è timorosa. Come ho scritto molte volte, chi gioca al ribasso rischia molto: a fronte di guadagni limitati rischia perdite illimitate. Per questo i ribassisti si muovono solo quando vedono la possibilità di un guadagno immediato. Con una Banca del Giappone seriamente impegnata in massicci acquisti di titoli pubblici, il rischio di perdite per un ribassista è troppo elevato. Per questo aspettano. Il mercato è anestetizzato dalla Banca Centrale.
Ma questa anestesia non è salutare, perchè ritarda il momento dell'aggiustamento. Più tardi il Giappone si sveglierà, più tragico sarà il risveglio. È un monito a tutti coloro che vorrebbero un Banca Centrale Europea altrettanto tollerante della Banca Centrale giapponese.
Risposta di Brancaccio
Caro Zingales ti sbagli: i debiti non sono tutti uguali
di Emiliano Brancaccio
(Pubblico, 12 novembre 2012)
In un articolo pubblicato sul Sole 24 Ore il 6 novembre, Luigi Zingales ha prospettato per il Giappone un destino infausto, addirittura paragonabile a quello della Grecia. L’economista dell’Università di Chicago parte dall’osservazione che il debito e il deficit pubblico giapponesi hanno raggiunto livelli particolarmente elevati, a seguito di massicci acquisti di titoli da parte della banca centrale finanziati con ripetute emissioni di moneta. Zingales ritiene che questa politica sia insostenibile: presto o tardi le iniezioni di moneta scateneranno una spirale di inflazione e svalutazione che diffonderà la sfiducia tra i creditori internazionali e metterà quindi il Giappone in una situazione di difficoltà analoga a quella in cui oggi versano la Grecia e gli altri paesi del Sud Europa. Per questo, egli conclude, chi oggi vorrebbe dalla Banca centrale europea una politica monetaria analoga a quella giapponese farà bene a ripensarci.
L’argomentazione di Zingales è suggestiva ma fuorviante: in particolare, l’analogia tra il Giappone da un lato e la Grecia e il Sud Europa dall’altro appare a dir poco forzata. Il motivo principale è che il Giappone si situa da lunghissimo tempo in una posizione di avanzo delle partite correnti verso l’estero.
Nell’ultimo decennio il surplus annuale estero giapponese non è mai andato al di sotto dei due punti percentuali, toccando picchi prossimi ai cinque punti. Sul piano macroeconomico si tratta di una posizione invidiabile. Il surplus verso l’estero indica infatti che il Giappone ha molti più debitori internazionali che creditori. Inoltre lo stesso surplus segnala che, nonostante le massicce emissioni di moneta da parte della banca centrale, lo yen in futuro potrebbe apprezzarsi anziché deprezzarsi. E’ probabile che siano questi i motivi per cui gli operatori finanziari continuano a investire in Giappone, pur nello stupore di Zingales. Ciò ovviamente non esclude nuove crisi nel paese del Sol levante. Ma se questo manterrà la sua posizione di avanzo verso l’estero, le cause di eventuali tracolli futuri non saranno quelle evocate dall’economista di Chicago.
Ben diversa è la situazione in cui si trovano la Grecia e i paesi del mezzogiorno europeo. Da quando è entrata nell’euro, Atene ha segnato disavanzi correnti annuali elevatissimi, fino a quattordici punti percentuali di Pil. Anche la Spagna e il Portogallo hanno fatto registrare ingenti deficit verso l’estero, in alcuni anni persino oltre i dieci punti percentuali. La stessa Italia da oltre un decennio segna solo passivi nei conti esteri. Per fortuna il nostro disavanzo risulta più modesto, ma è preoccupante la sua persistenza in un periodo in cui la risibile crescita media del reddito nazionale avrebbe dovuto frenare le nostre importazioni.
La morale di tutto ciò è che non ha alcun senso giudicare la sostenibilità del bilancio pubblico di un paese senza esaminare la situazione dell’attivo o del passivo totale verso l’estero, non solo pubblico ma anche privato. Ecco perché la situazione della Grecia e del Sud Europa è molto più grave rispetto a quella del Giappone. I disavanzi esteri dei paesi meridionali dell’Unione indicano che se questi a un certo punto fossero costretti ad abbandonare l’euro le loro valute tenderebbero in misura più o meno accentuata a deprezzarsi. Come è stato riconosciuto da ricerche autorevoli e dalla stessa Bankitalia, sta proprio nel timore di una svalutazione la ragione prevalente della sfiducia dei creditori e la conseguente difficoltà di ridurre gli spread sui titoli di questi paesi. Il quadro appare dunque per certi versi ribaltato rispetto a quello delineato da Zingales: in Europa è solo grazie agli acquisti di titoli da parte della banca centrale che possiamo tenere a bada gli spread. Senza gli interventi della Bce, i tassi d’interesse sarebbero già esplosi a livelli insostenibili per la tenuta della zona euro. Zingales però obietta che le espansioni monetarie conducono all’aumento della domanda di merci, quindi alla crescita dei prezzi e infine alla svalutazione. Ma è cosa ben nota che specialmente in fasi prolungate di crisi, con bassa domanda e capacità produttive ampiamente sottoutilizzate, l’idea che l’espansione monetaria abbia di per sé effetti sui prezzi e sul tasso di cambio non trova riscontri adeguati, né da un punto di vista teorico né da quello empirico. Il problema, allora, pare un altro. Esso verte sul fatto che l’azione della Bce risulta per il momento troppo limitata, e soprattutto isolata, per risultare sufficiente. Lo stesso Fondo Monetario Internazionale ha più volte insistito su questo punto: se si vuol davvero salvare l’eurozona occorre che la politica monetaria sia affiancata da una politica fiscale coordinata, che veda finalmente coinvolti anche i paesi in surplus verso l’estero. La Germania, in particolare, dovrebbe contribuire al riequilibrio delle partite correnti tramite politiche di espansione della domanda e quindi delle importazioni. Senza l’attiva collaborazione della Germania e degli altri paesi in avanzo verso l’estero la sopravvivenza della moneta unica non sarà affatto garantita, indipendentemente da quel che Draghi deciderà di fare. Più che cercare improbabili analogie con il Giappone, forse è di questo che dovremmo urgentemente preoccuparci.
Emiliano Brancaccio
Chi ha ragione?
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Cosa rischia il Giappone?
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